風(fēng)靡全球的房地產(chǎn)信托
來源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-09-15
房地產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資手段，首先產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國。20世紀(jì)60年代后期，美國、日本等發(fā)達(dá)國家就已經(jīng)形成了初步成熟的房地產(chǎn)證券化模式。進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，房地產(chǎn)證券化得到了迅猛發(fā)展，英國、加拿大等其他國家和地區(qū)也先后開展了證券化業(yè)務(wù)。在這些國家房地產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程中，既有成功的經(jīng)驗(yàn)也有失敗的教訓(xùn)，而且，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度條件的不同，各國從本國實(shí)際出發(fā)探索出了很多獨(dú)具特色的證券化模式，非常值得研究和借鑒。
美國的房地產(chǎn)投資信托
美國的房地產(chǎn)投資信托從根本上說是美國國內(nèi)稅收法案修改的產(chǎn)物。1961年1月1日開始生效的特殊所得稅權(quán)益法通過對(duì)稅收條款的修改創(chuàng)造了一種新型的投資機(jī)構(gòu)——房地產(chǎn)投資信托。
美國的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。其具體運(yùn)行模式如圖1所示。
從以上的融資過程可以看出，信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國房地產(chǎn)投資信托的3大主體。在典型的REIT(房地產(chǎn)投資信托模式)運(yùn)行模式中，投資者通過購買REIT受益憑證的方式投資，由投資銀行參與其活動(dòng)，另外，投資者可隨之通過證券交易所進(jìn)行受益憑證的轉(zhuǎn)讓。
美國的REIT都是封閉式的，可以在二級(jí)市場(chǎng)流通。這樣的房地產(chǎn)投資信托有兩個(gè)非常重要的特點(diǎn)：一是只能投資于房地產(chǎn)；二是其估價(jià)容易，資產(chǎn)價(jià)值不用每月清算，而開放式基金的資產(chǎn)價(jià)值則需每月清算。
到目前為止，美國大多數(shù)的房地產(chǎn)投資信托基金是由某個(gè)組織或某個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的。這些基金的發(fā)起人可以自己管理基金，也可以從組織之外聘請(qǐng)基金經(jīng)理進(jìn)行基金日常業(yè)務(wù)管理。房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)起人，包括房地產(chǎn)公司、商業(yè)銀行、獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人、聯(lián)營公司、人壽保險(xiǎn)公司等?，F(xiàn)在，大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托轉(zhuǎn)而由房地產(chǎn)公司發(fā)起并管理——實(shí)際上這也體現(xiàn)了房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的必然趨勢(shì)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)公司相比銀行、信托等機(jī)構(gòu)擁有房地產(chǎn)經(jīng)營和管理的專業(yè)人才優(yōu)勢(shì)。
房地產(chǎn)信托的基本類型有資產(chǎn)信托、抵押信托和混合信托3種。資產(chǎn)信托在早期比較盛行，但在20世紀(jì)70年代抵押信托更加流行。近年來，資產(chǎn)信托再次占據(jù)重要地位，并且在數(shù)量和市場(chǎng)資本總額方面已經(jīng)成為了主要的REIT種類。資產(chǎn)信托和抵押信托所擁有的資產(chǎn)之間存在著明顯的區(qū)別：資產(chǎn)信托獲取房地產(chǎn)權(quán)益，并且專注于某些房地產(chǎn)類型，如工業(yè)/辦公類、零售物業(yè)類、住宅類、旅游勝地類等；而抵押信托不擁有自己的房地產(chǎn)，其投資是通過購買基本房地產(chǎn)擔(dān)保的抵押證券，成為擁有抵押留置權(quán)的債權(quán)人，而且其留置權(quán)效力優(yōu)先于資產(chǎn)的持有人。
今天，美國所有的REIT幾乎都以權(quán)益擁有的方式被資本化了，成為資產(chǎn)型信托。如果REIT是某個(gè)公司，它將發(fā)行普通股，有時(shí)也會(huì)發(fā)行優(yōu)先股。如果不是公司形式，則通常發(fā)行受益憑證。對(duì)于完全靠股東權(quán)益籌建起來的REIT，其投資資本來源于出售股票的收入。有時(shí)，REIT也會(huì)同時(shí)發(fā)行不同的股票，以滿足不同投資者的需要，如同時(shí)發(fā)行資本收益股和收入收益股。投資者購買資本收益股可享受資本增值帶來的收益，購買收入收益股則可從公司的營業(yè)凈收入中獲益。
日本信托式房地產(chǎn)證券化的發(fā)展
日本的信托制度是從美國引進(jìn)的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務(wù)。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)法》，次年開始執(zhí)行。這兩個(gè)法律使日本信托業(yè)步入了新時(shí)期。各國信托業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)不大一樣，如英國以土地信托比重最大，美國以有價(jià)證券信托最為發(fā)達(dá)，而日本則以“金錢信托”為主，這部分信托占日本信托財(cái)產(chǎn)的90%。但是在剩下10%的非金融財(cái)產(chǎn)信托中，當(dāng)數(shù)不動(dòng)產(chǎn)信托比重最大，發(fā)展最快。
日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托，大致經(jīng)歷了3個(gè)發(fā)展階段：老式的房地產(chǎn)信托、房屋信托和土地信托。在其發(fā)展過程中，信托標(biāo)的物從集體宿舍、公司住房而逐漸轉(zhuǎn)到公司自身的生產(chǎn)、業(yè)務(wù)用房，如廠房、倉庫等等。其中規(guī)模較大的有安田信托銀行為藤田觀光總公司在京都市受托旅館的信托。另外，日本也積極利用信托制度改造城市。具體做法是讓業(yè)主信托土地，再在整塊土地上蓋高層樓房，然后按業(yè)主的要求返還給他們大樓的所有權(quán)或出售房屋的所得。
1975年以后，日本進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，地價(jià)在一定的高水平上穩(wěn)定下來，經(jīng)濟(jì)環(huán)境使業(yè)主的“持有”意識(shí)轉(zhuǎn)向“利用”，接受土地信托的時(shí)機(jī)逐漸成熟。昭和58年(1983年)秋，隨著把私人企業(yè)的力量引到公共事業(yè)的呼聲高漲，土地信托受到了重視。這次的方案大體沿用以前的結(jié)構(gòu)，因政府明確同意受托人承租，所以擴(kuò)展到從評(píng)價(jià)土地、市場(chǎng)調(diào)查、事業(yè)計(jì)劃、籌措資金到預(yù)約房舍、招募租借人以及房舍管理、運(yùn)營等全部過程均由信托公司承辦。這尤其適合有多個(gè)業(yè)主的情況。
日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個(gè)最為顯著的特點(diǎn)是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準(zhǔn)備工程費(fèi)用就能達(dá)到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。
引以為鑒的臺(tái)灣房地產(chǎn)證券化
臺(tái)灣最早的房地產(chǎn)證券化例子可以追溯到1974年。當(dāng)時(shí)，國泰信托投資股份有限公司為了進(jìn)行臺(tái)南某一地區(qū)的開發(fā)，發(fā)行受益憑證，組成“指定用途特別基金”共同投資于特定的標(biāo)的物，但由于當(dāng)時(shí)島內(nèi)房地產(chǎn)證券化的規(guī)定欠缺而無法開發(fā)此投資產(chǎn)品。此后，這項(xiàng)工作進(jìn)展緩慢。20世紀(jì)80年代中期，財(cái)神大酒店“房間持分制”的預(yù)售房屋發(fā)展模式，提出了“集資投資，包租還本”的設(shè)想與運(yùn)作方法。但因主觀條件的制約，該項(xiàng)投資計(jì)劃最終遭到嚴(yán)重挫敗，該酒店竟因此被世人斥之為“地下公司”。盡管如此，這些模式已經(jīng)孕育著房地產(chǎn)證券化的萌芽，無疑是對(duì)傳統(tǒng)融資方式的一種創(chuàng)新。近年來，在金融自由化和房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷變革的影響 下，臺(tái)灣類似房地產(chǎn)證券化案例不斷推出，房地產(chǎn)項(xiàng)目融資不斷邁向證券化。
總體來說，臺(tái)灣房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)尚處于探索開發(fā)階段，作為一個(gè)還不成熟的房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)，暴露出了許多問題。而且從臺(tái)灣已有的證券化案例來看，失敗者居多，這就需要臺(tái)灣企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)證券化模式的選擇和當(dāng)局對(duì)相關(guān)規(guī)范措施的制定引起重視。下面我們簡要分析一下臺(tái)灣“建筑經(jīng)理公司”和臺(tái)灣土地銀行共同推動(dòng)的一宗房地產(chǎn)證券化案例。
據(jù)臺(tái)灣《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》1993年4月25日的報(bào)道，臺(tái)南投縣富登飯店發(fā)生負(fù)責(zé)人卷款潛逃事件。此舉給正在發(fā)展中的臺(tái)灣房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蒙上了一層陰影，投資人保障問題引起島內(nèi)人士的再度關(guān)注。該事件的發(fā)生決不是偶然現(xiàn)象，在一個(gè)不成熟的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境里，這種事件的發(fā)生蘊(yùn)涵著某種必然性。臺(tái)灣20世紀(jì)70年代至90年代初在房地產(chǎn)證券化實(shí)踐中遭遇的挫折，能提供給我們?cè)S多有益的警示：
1.“游戲規(guī)則”要有公平性與權(quán)威性。房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)高，它不僅受到當(dāng)?shù)睾暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，在交易機(jī)制不完備的情況下(特別是在初期發(fā)展階段)，其自身所具有的非及時(shí)變現(xiàn)性等特點(diǎn)也使投資風(fēng)險(xiǎn)加大。證券化融資以后，如果沒有一套合適的“游戲規(guī)則”來維護(hù)交易的公平性，投資人可能要承受房地產(chǎn)周期循環(huán)和價(jià)格波動(dòng)雙重風(fēng)險(xiǎn)。
2.不應(yīng)忽視除證券化融資給市場(chǎng)帶來的消極影響。房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化后，雖然會(huì)使房地產(chǎn)經(jīng)營逐步走向?qū)I(yè)化，但仍有不少投機(jī)商憑借其融得的巨額資金與專業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行投機(jī)炒作，或以證券化土地開發(fā)為由從事土地的內(nèi)線交易，這樣證券化就失去了原有的意義。對(duì)此，盡管臺(tái)灣當(dāng)局非常重視，并采取了一些措施，但至少從目前來看，未能從根上把問題解決。在探討我國房地產(chǎn)證券化道路的過程中，這一問題同樣值得深思。
3.暢通的證券流通渠道是房地產(chǎn)證券化成功開展的關(guān)鍵。房地產(chǎn)證券化后，雖然擴(kuò)大了房地產(chǎn)投資的參與層面，一般小額投資人也能憑借其持有的房地產(chǎn)證券分享投資收益，然而他們并沒有直接的所有權(quán)和支配權(quán)，這就要求其持有的證券能在二級(jí)市場(chǎng)流通。從臺(tái)灣現(xiàn)行的證券化規(guī)定來看，只有《不動(dòng)產(chǎn)證券信托事業(yè)管理規(guī)則》規(guī)定房地產(chǎn)信托受益憑證能上市流通，而類似的共有持分權(quán)或信托型共有持分權(quán)憑證，均無法進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易，這也大大降低了投資者的熱情。
我國首支“準(zhǔn)房地產(chǎn)投資信托”的誕生
2003年12月9日，北京國際信托投資有限公司與世界500強(qiáng)企業(yè)中排名第175位的法國歐尚超市集團(tuán)，在北京舉行新聞發(fā)布會(huì)，宣布推出“法國歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”。該“計(jì)劃”自銷售以來，投資者紛紛認(rèn)購，甚至出現(xiàn)多個(gè)投資者重復(fù)購買和外地投資者匯款購買的熱銷景象。該信托計(jì)劃是中國大陸第一支投資于收益性房產(chǎn)的權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，同時(shí)也是大陸首支真正意義上的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃。這既是北京國投繼“北京CBD土地開發(fā)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”之后的又一金融創(chuàng)新產(chǎn)品，同時(shí)也是該公司在目前中國相關(guān)法律環(huán)境下，推出的與發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)投資信托最為相似的金融產(chǎn)品。
法國歐尚超市集團(tuán)是世界500強(qiáng)企業(yè)之一，目前在14個(gè)國家和地區(qū)共有大型超市300家，小型超市600多家。歐尚在店鋪選擇上一向堅(jiān)持“只租不買”的原則。2003年，歐尚看中了天津峰匯大廈1至3層，由于多種原因沒能促成直接租賃。2003年12月10日，北京國際信托投資公司購買了峰匯大廈1至3層的產(chǎn)權(quán)，并將該物業(yè)出租給法國歐尚。
具體來說，3方的合作模式是：北京國投通過以信托計(jì)劃募集來的資金，以相對(duì)較低的價(jià)格獲得開發(fā)商隆迪立川公司手中的峰匯廣場(chǎng)首3層物業(yè)產(chǎn)權(quán)，然后出租給“法國歐尚天津第一店”，以物業(yè)的租金收入實(shí)現(xiàn)投資人長期穩(wěn)定的利益回報(bào)(見圖2)。北京國投對(duì)信托計(jì)劃只是收取較低的管理費(fèi)用。
峰匯大廈1至3層的總面積是27505平方米，北京國投的購買價(jià)格是每平方米4000多元，共需資金1億元左右，所以信托計(jì)劃的規(guī)模也為1億元。根據(jù)北京國投和法國歐尚簽訂的租約，租賃期限是“20+20”年，法國歐尚每年的租金是1253萬元，3年之后，租金每年遞增1.5%。如果法國歐尚提前解約，將支付不少于5年的租金。該信托計(jì)劃每3年一期，單筆最低預(yù)約金額為20萬元人民幣，如果超過20萬元，則按照1萬元的整數(shù)倍增加，每年分配收益且到期還本。這樣算下來，預(yù)計(jì)每年收益率高達(dá)6%。
2003年6月，央行出臺(tái)“121號(hào)文件”之后，在房地產(chǎn)信貸政策緊縮的壓力之下，地產(chǎn)信托作為一種創(chuàng)新的融資方式，在我國受到青睞。已有資料顯示，僅2003年第二季度，全國就有30家信托公司發(fā)行了54個(gè)集合資金信托品種，其中房地產(chǎn)信托項(xiàng)目16個(gè)，幾乎占到信托產(chǎn)品總數(shù)的1/3，十分引人注目。在北京，1億元的“車公莊危改小區(qū)信托計(jì)劃”、1.6億元的“三環(huán)新城經(jīng)濟(jì)適用房信托計(jì)劃”、5億元的“太陽星城信托計(jì)劃”、1.8億元的“榮豐2008信托計(jì)劃”、2億元的“世紀(jì)星城信托計(jì)劃”如雨后春筍般紛紛涌出，一度被媒體譽(yù)為地產(chǎn)信托“井噴”上市。
但是應(yīng)該注意到，目前我國信托參與房地產(chǎn)的模式非常單一，絕大多數(shù)都采取了為開發(fā)商提供“過橋貸款”的模式，還不能算作是真正意義上的證券化。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料，在我國已經(jīng)發(fā)售的房地產(chǎn)信托計(jì)劃中，信托資金的運(yùn)用方式為貸款的有40多個(gè)，信托資金的運(yùn)用方式為股權(quán)投資的有6個(gè)，信托資金的運(yùn)用方式為“貸款＋股權(quán)投資”的有3個(gè)。
與貸款型信托不同，“法國歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”至少從表面上看，在融資結(jié)構(gòu)上更接近國際上流行的房地產(chǎn)投資信托模式(REIT)，具備了國外主流REIT的大部分特征——通過集合購買、集中專業(yè)管理有租約保證的房產(chǎn)，以收取租金的形式，獲取長期穩(wěn)定的投資回報(bào)；同時(shí)享有所購房產(chǎn)升值、項(xiàng)目整體上市所帶來的潛在收益。
為什么不能稱作完全意義上的REIT呢？
首先，從證券的流動(dòng)性考慮，“法國歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”的流動(dòng)性，遠(yuǎn)沒有真正達(dá)到REIT應(yīng)有的條件。因?yàn)槠浼s定的轉(zhuǎn)讓方式是定向轉(zhuǎn)讓，或者在銀行進(jìn)行抵押貸款——這與國外REIT產(chǎn)品可以在交易所上市交易相差甚遠(yuǎn)。在美國房地產(chǎn)投資信托的投資中，投資者可通過購買REIT的受益憑證方式進(jìn)行投資，受益憑證可以在美國的主要證券交易所上市交易。 缺少流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，其價(jià)值是要大打折扣的。
其次，從房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)投資信托都是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并管理的。而中國的信托基金業(yè)由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)管理，專業(yè)房地產(chǎn)公司目前不可能作為信托投資基金的組織發(fā)起人，但是擁有發(fā)起資格的信托投資公司的房地產(chǎn)權(quán)益經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)不足，這樣就無形中加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。
再次，同國內(nèi)以前所發(fā)售的其他信托產(chǎn)品一樣，該信托產(chǎn)品只針對(duì)單一的地產(chǎn)項(xiàng)目。相應(yīng)的，投資者購買信托產(chǎn)品時(shí)必須考慮該產(chǎn)品所針對(duì)項(xiàng)目的可行性、投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)。而投資真正的REIT產(chǎn)品，投資者不必考慮具體項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。
不過，退一步講，該信托投資計(jì)劃通過募集社會(huì)閑置資金投資房地產(chǎn)業(yè)，既拉動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)，又拓寬了大眾的投資渠道，使投資人以小規(guī)模資金獲取房地產(chǎn)大規(guī)模投資的高收益，代表了我國房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的必然趨勢(shì)。同時(shí)，該產(chǎn)品的問世吸引了更多投資人的眼球，基本上實(shí)現(xiàn)投資者、開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)的多贏局面，在開創(chuàng)我國房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)以嶄新模式相結(jié)合方面的進(jìn)步是值得肯定的。
(xintuo摘自中國投資)